煤炭行业周报：需求弹性依然健康 行业投资如预期止跌

18 年投资策略核心观点：18 年煤炭消费增速在能源消费弹性恢复叠加能源结构调整阶段性放缓中继续回升，但供给端产能与库存自然出清叠加扩张性投资乏力，产量增速将明显下滑，18 年供需缺口明显进一步放大，同时全球陷入煤炭紧缺状态，价格继续上扬而非预期的稳中有降或维持高位。由此带来业绩增速继续高企，同时悲观预期证伪后估值明显修复，在业绩超预期和估值提升下，煤炭板块迎来历史性重大投资机会。 

　　煤炭价格及库存：截至7 月26 日，秦皇岛港山西产动力末煤平仓价628 元/吨，较上周降23 元/吨，CCTD 秦皇岛动力煤现货交易价格658 元/吨，较上周降19 元/吨，CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格582 元/吨，较上周降4 元/吨。动力煤价格指数（RMB）：CCI 进口5500（含税）642.90 元/吨，较上周降23.6 元/吨。纽卡斯尔港动力煤现货价120.42 美元/吨，较上周降1.88 元/吨。截至7 月26 日，我国重要港口（秦皇岛、国投京唐、曹妃甸港、广州港）煤炭库存上升61.9 万吨至1645.80 万吨，环比增幅7.0%；截至7 月22 日，澳大利亚纽卡斯尔港煤炭库存减少57.8 万吨至1,645.80 万吨。

 　　煤炭需求端：一方面从煤炭消费弹性来看，根据煤炭运销协会统计的1~6 月份煤炭消费量增速3.1%，按照上半年的GDP 增速6.7%，煤炭需求弹性系数由17 年的0.15 左右提升到18年一季度的0.31，进一步又提升至18 年上半年的0.46，煤炭消费弹性持续提升，煤炭需求持续好转，继续验证我们在去年底年度策略提出的能源和煤炭需求弹性提升的研判。另一方面，从具体下游数据来看，在气温受降雨频繁影响并未明显提升，下游受迎峰或环保限产背景下，21 日六大电日耗再次突破80 万吨，本周日耗均值79.32 万吨，较上周同比增加4.83万吨，增幅6.49%，较17 年同期77.42 万吨增加1.90 万吨，增幅2.45%。截止7 月26 日，沿海六大电厂煤炭库存1,485.53 万吨，较上周同期下降50.15 万吨，环比降幅3.27%；日耗为80.86 万吨，较上周同期增加2.03 万吨/日，环比增幅2.58%；可用天数为18.37 天，较上周同期减少1.11 天，电厂日耗水平仍处历史高位运行。虽然需求并未如预期的增速，但目前日耗状况依然健康。

 　　供给端：产量相对平稳，短期库存高位有待去化。根据最新统计上半年煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额累计同比由前五月的-1.9%转为1.4%，煤炭投资如我们研判触底回升，这是矿业周期规律使然，现阶段的投资主要是用于更新设备、弥补前几年下行期的欠账，有少部分由于在建煤矿建设。截至23 日生产企业动力煤库存量1541 万吨，较上期增加6.9 万吨，增幅0.4%，同比下降98 万吨，降幅6.0%，受阴雨天气影响，产地发运受阻，产地库存止跌，但仍处于历史较低水平。截至26 日，我国重要港口（秦皇岛港、曹妃甸港、国投京唐港、广州港）煤炭库存1643.3 万吨，较上周同期继续增加60.9 万吨，环比增幅3.85%，港口库存水平较高。另一方面，进口煤受人民币贬值和海关对进出口的调控，对国内煤炭边际价格的影响有所减轻。但进口目前仍是保障国内需求的主要增长部分，6 月我国进口煤2546.7 万吨，同比增加17.9%，1-6 月累计进口煤14619 万吨，同比增加9.9%，可见今年供给端进口煤发挥了较大的作用。

 　　煤焦板块：焦炭方面，近期钢厂鉴于到货量相对稳定及频繁限烧结限高炉举措，部分钢厂尝试继续提降，但焦化厂方面也鉴于近期询货较多，心态较前期转变，对于降价一事钢焦博弈之中，整体看下游库存相对充足，且少数钢厂面临缺烧结矿影响高炉生产的问题，短期需求面表现不是很乐观，焦炭价格偏弱运行；焦煤方面，近期吕梁一带对洗煤厂环保整顿较为严厉，多数洗煤厂已经处于停产状态，煤矿原煤库存压力较为明显，部分煤矿频繁调整原煤价格，降幅已在80-100 元/吨左右，下游方面，虽然整体需求仍旧偏弱，但焦煤库存部分煤种已降至低位，继续降库的空间已经较低，接下来从降库存到按需采购的转变或将对部分煤种的价格形成支撑。

 　　我们认为，当前港口煤价回调属正常的库存波动所致，即便受雨水较多天气因素、和下游环保及夏季限产因素叠加下，需求弹性依然较为健康，伴随后期气温继续上升库存去化后，煤价有望企稳再拾升势。对于中长协是否能够限制住煤炭价格上涨的趋势，近期系统研究了煤炭价格形成机制，结合历史上的价格政策和煤炭价格的走势看，发现价格管制（含中长协类似的价格双轨制）对短期限制市场价格涨幅产生一定影响，但对中长期趋势影响有限（2001~2008 年、2016 年至今），煤炭价格的最终走势仍然决于供需。我们坚持认为，18年煤炭板块的投资机会将是历史性的，确定性的，整体性的，不分品种的，但我们仍强调动力煤、无烟煤细分板块的高确定性和炼焦煤细分板块的高弹性，因此建议弱化个股，对煤炭板块分煤种进行整体性集中配置。动力煤如兖州煤业（重点推荐）、陕西煤业（重点推荐）、中国神华（重点推荐）、阳泉煤业、大同煤业等煤炭上市公司，炼焦煤如西山煤电、平煤股份、潞安环能、冀中能源、开滦股份、盘江股份。 

　　国务院常务会议定调财政与货币政策，边际放松稳定经济增长。今年以来，以表外融资大幅收缩为代表的结构性去杠杆政策，是导致实体经济融资下滑的主要原因，叠加贸易摩擦的外部冲击，下半年经济增长存在较大的不确定性。在这个背景下，政策面出现被动放松。7 月23 日国务院常务会议对下一阶段经济发展做出部署，要求财政金融政策更好地发挥作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。我们认为，财政政策和货币政策的边际放松是应对当前国内外风险积聚的被动选择，去杠杆力度将有所放松，对冲经济下行压力。结合《资管新规》细则、《银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》发布，在具体政策实施层面出现放松，尤其针对过渡期产品做出了合理安排，将有效缓解非标资产快速萎缩下整体金融环境收紧的压力，社会融资规模将有所修复。下半年基建投资增速在融资端的支撑下，将有所反弹，从而缓解经济下行压力。但是我们也强调，宏观政策为被动放松，并非去杠杆政策转向，不会出现大水漫管式的政策调整。